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姜超:三四线城市消费怎么看?

时间:2018-08-23 11:48:55    责任编辑:czw007   来源:姜超宏观债券研究

作者:海通证券姜超、陈兴、于博

  来源:姜超宏观债券研究

  

  近来贸易摩擦纷争不断,外部环境不确定性增加带来经济下行压力渐增,内需对经济的拉动作用凸显。三四线城市是过去几年内需增长的主力,尤其是消费保持高增长。三四线城市消费因何改善?未来能否维持?

  下行中的分化:三四线消费仍旺。从分省情况来看,三四线城市居多的中西部省份消费增速保持高增长,各省在人均消费性支出上的变化趋势也与此相同。从城市层面来看,三四线城市的总消费增速远高于一线城市,甚至在近两年超过二线。2012年以来,一线城市的消费增速出现明显下滑,社会消费零售总额同比增速从12%持续下降到2017年的7.3%。相比之下,二线城市和三四线及以下城市的消费增速下降幅度较小,2016年和2017两年三四线城市消费增速还出现了反弹。

  消费高增背后:去库存与城镇化。我们从人口和收入两个角度来寻找线索。人口回流三四线?趋势并不明显。三四线消费高增是否缘于人口回流?我们发现,一二线城市常住人口规模增速仍远高于三四线城市,并且一二线城市年轻指数也远高于三四线城市,说明年轻人依然更青睐一二线城市。因此,从人口规模和人口结构角度看,都没有观察到有利于三四线消费增长的变化。城镇化进程推进,收入带动消费。过去几年,三四线城市城镇人口占比逐年提升,大部分三四线城市农村人口缩减幅度均大于全国平均水平。城镇化的推进带来了大量新增城镇居民。农村居民入城之后,随着收入改善、生活方式和消费观念改变,消费规模也会随之扩大。三四线地产繁荣,带来“拉动效应”。值得注意的是,虽然三四线城市并无人口回流,但是近年来其房地产销售却较为火爆,这主要得益于以棚改货币化安置为主的地产去库存政策。而地产繁荣对消费存在明显拉动作用:一是量的方面,地产销售会带来引致需求,即拉动地产后周期类消费品的需求,这类消费品本质上是房地产的“互补品”,包括家电、家具和建材等。二是价的方面,房价上涨会带来“财富效应”,即居民财产性收入增加,使得其购买力提升,从而促进消费,尤其是非必需品、奢侈品的消费。一言以蔽之,棚改货币化推进带来的三四线房地产繁荣,是拉动三四线城市消费高速增长的重要原因。

  高增速能否维持?前景难言乐观。一二线人口集中趋势难改。从国际发展经验看,人口向大中城市群集中才是普遍规律,目前我国一线城市人口增速依然保持高位,受政策调控因素放弃迁入一线城市的居民将转而涌向二线城市,长期来看,三四线城市并不能够依靠人口回流来维持消费的高速增长。城镇化尚有空间,但进程放缓。随着城镇化的推进,三四线城市的消费提升还有一定空间。但城镇化的进程已经开始放缓。因此,由城镇化带来的消费效应预计将有所减弱,而消费升级带来的结构变化将比总量增长更值得关注。棚改货币安置退潮,房价挤出效应强化。三四线城市房价上涨主要来自棚改货币化安置的带动,政策推出的本意是为化解三四线城市过高的商品房库存,而目前去库存已基本完成,棚改货币化安置已完成其历史使命,而其副作用仍在持续发酵,包括助推三四线房价上涨、推升地方政府隐性债务等。7月底政治局会议定调“坚决遏制房价上涨”,我们预计棚改货币化未来将会逐渐退出,而7月PSL贷款的缩量也印证棚改货币化安置的退潮。这就意味着房地产对三四线城市消费的拉动效应将有所减弱。而地产繁荣对消费不仅有“拉动效应”,也有“挤出效应”。居民举债购房增加债务负担,将透支购买力,挤出消费,这也正是今年以来消费低迷的核心原因。目前部分三四线城市房价收入比已经超过一二线城市,房价上涨对三四线消费的负面影响将逐渐显现。

  近来贸易摩擦纷争不断,外部环境不确定性增加带来经济下行压力渐增,内需对经济的拉动作用凸显。4月底政治局会议时隔三年重提扩大内需,降低部分消费品税率政策也配合出台。三四线城市是过去几年内需增长的主力,尤其是消费持续保持高增长。三四线城市消费因何改善?未来能否维持?本报告将对此进行展开分析。

  1. 下行中的分化:三四线消费仍旺

  省级层面:三四线城市居多的中西部省份消费增速仍保持高增长。全国社会消费品零售增速自2010年以来持续下滑。而从省级数据看,各区域走势存在明显分化。2017年中部省份和西部省份社会消费品零售总额加权平均增速均在11%左右,而东部省份仅在9.6%左右,比中西部省份要低一个百分点。而各省在人均消费性支出上的趋势与此相同,2017年中部省份人均消费性支出加权平均增速7.9%,西部省份也在7%以上的水平,东部省份尚未达6.5%,低于中西部省份约1个百分点。东北地区受辽宁经济数据挤水分拖累,17年社零增速和人均消费增速均出现显著下滑。

  

  城市层面:三四线城市消费增速持续高于一线,近两年超过二线。2012年以来,一线城市的消费增速出现明显下滑,社会消费零售总额同比增速从12%持续下降到2017年的7.3%。相比之下,二线城市和三四线及以下城市的消费增速下降幅度较小,2016年和2017两年三四线城市消费增速还出现了反弹。

  

  2. 消费高增背后:去库存与城镇化

  三四线消费是怎样实现高增长的?理论上来说,消费主要受到人口和收入两大因素的影响,因而我们不妨从这两方面来寻找线索。

  2.1人口回流三四线?趋势并不明显

  人口回流推升三四线消费?一般来说,人口增长较快的地区,其消费增速同样较快,并且,消费与人口结构也存在密切关系,年轻人消费倾向较高,因此年轻人聚集区域常具备高消费增速。有人认为,近期人口出现了向三四线城市回流的趋势,以此来解释三四线城市消费的高速增长。但我们发现,无论从人口规模还是人口结构上,都没有观察到三四线城市有利于消费增长的人口变化。

  从常住人口规模增速上来看,一二线城市仍远高于三四线城市。17年一线城市和二线城市常住人口同比增速分别为1.45%、1.22%,而三线城市同比增速只有0.31%,仅相当于一线城市增速的20%左右。由此可见,三四线城市人口规模的低增速并不能解释其消费的高增长。

  

  从人口结构上来看,三四线城市也并没有得到年轻人的青睐。根据腾讯大数据发布的全国城市年轻指数,年轻人口仍主要集中于一二线城市。2017年,一线城市平均年轻指数为78.5,二线城市为74.7,三四线城市均在70以下。三四线城市中,东部地区年轻指数最高,平均为68.8,西部地区居次为66.5,中部地区再次为65.2,东北地区排名垫底,只有56.8。因此,人口结构的改变也无法解释三四线城市消费增速的高企。

  

  2.2城镇化进程推进,收入带动消费

  城镇人口占比提升,城镇化进程推进。虽然整体看三四线城市人口流出,但城镇人口占比在逐年提升,这一结构性的变化仍不容忽视。2010年以来,我国每年平均减少农村人口1400万人,由于一二线城市的农村人口占比较低,所以城镇化对三四线城市的城镇人口提升效果更强。由于数据的可得性,我们计算了部分省份三四线城市2010年-2014年的农村人口变化幅度,结果发现大部分的三四线城市农村人口缩减幅度均大于全国平均水平。

  

  城镇化的推进为三四线城市带来了大量新的城镇居民,消费也快速增长。2017年我国农村居民人均消费为11000元,而城镇居民的消费24000元,城乡消费支出的差别一方面来自收入的差别,另一方面也与生活环境相关。农村居民入城之后,随着生活方式和消费观念的改变,消费规模会扩大,这为当前三四线城市消费的增长提供了支撑。

  

  2.3三四线地产繁荣,带来“拉动效应”

  没有人口回流的房价上涨。而与过去两年间三四线消费高增相伴的,是其房价超预期上涨。所谓超预期,表现在两个方面。一是三四线并无人口回流,中长期并不具备涨价的基础。二是本轮三四线房价上涨,持续时间和韧性,都远超一二线。以往房价涨跌,均是一二三线同涨同跌,但本轮房价上涨,一二线城市房价同比分别在16年4月和10月见顶回落,而三四线城市房价同比直到17年7月才见顶,并且此后稳定在7%左右。这说明三四线房价上涨的主因不是人口,而是货币,并且是由结构性的货币政策驱动。

  

  棚改货币化安置拉动三四线地产销售。三四线城市房价之所以大幅上涨,主要得益于以棚改货币化安置为主的地产去库存政策。15年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》,棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先,而央行推出的PSL(抵押补充贷款)创新性政策工具,部分解决了棚改货币化安置的资金问题。

  棚改货币化政策的实施对三四线地产销售形成有力支撑。14年货币化安置比例仅为10%,15、16年则分别达到30%和50%,17年约在65%左右。16年楼市调控之前,全国各线级城市地产销量增速同步走高,但16年9月底楼市调控后明显分化。17年重点40城(一二线城市占绝大多数)商品房销售面积增速大幅回落、几近归零,而非重点城市(均为三四线城市)商品房销售面积增速均值则高达20%。

  

  房地产销售火爆对消费存在两方面拉动作用:

  一是量的方面,地产销售会带来引致需求,即拉动地产后周期类消费品的需求,这类消费品本质上是房地产的“互补品”,包括家电、家具和建材等。

  二是价的方面,房价上涨会带来“财富效应”,即居民财产性收入增加,使得其购买力提升,从而促进消费,尤其是非必需品、奢侈品的消费。

  由此可见,棚改货币化安置带来的三四线地产繁荣,是其消费高增长的重要原因。

  

  3. 高增速能否持续?前景难言乐观

  三四线城市消费的高速增长是否能够保持?通过对人口、收入和城镇化进程的分析,答案也许并不乐观。

  3.1一二线人口集聚:短期调整,长期难阻

  从国际发展经验看,人口向大中城市群集中才是普遍规律。齐普夫定律揭示了国家内城市规模的分布,即一个国家第N大的城市人口,是首位城市人口数量的1/N,此时取对数后的城市人口排序和人口规模存在负相关关系,散点图呈斜向下直线。这一法则已被证明符合大多数国家以及不同历史时期的城市规模分布情况。它表明由于规模效应完全补偿了边际成本递增,大城市的增长速度并不会比小城市慢。

  

  三四线人口饱和,一二线还未见顶。根据齐普夫定律,我国三四线城市人口已经趋于饱和,而一线城市人口远远低于理论值,这主要是由于人为的管制人口流动、控制大城市的土地供给。尽管如此,一线城市人口增速依然保持高位,受政策调控因素放弃迁入一线城市的居民将转而涌向二线城市,从而使得二线城市人口规模排名和人口增速都处于较高水平。

  长期来看,三四线城市并不能够依靠人口回流来维持消费的高速增长。

  

  3.2城镇化尚有空间,但进程已经开始放缓

  随着城镇化的推进,三四线城市的消费提升还有一定空间。目前我国城镇化率为58%,相比与发达国家还有一定的上升空间,而未来城镇化的提升很大一块将依赖于本地农村居民向城镇居民的转变,因此,未来农村居民入城的趋势不会改变,而三四线城市的消费提升尚有空间。

  但应当引起注意的是,我国城镇化的进程已经开始放缓。2012年以前,我国城镇人口占比每年平均增加约1.35个百分点,而在13-17年间,城镇人口占比每年仅增加1.2个百分点左右,且趋势上仍在继续下行,因此,由城镇化带来的消费增长预计将有所减弱,而消费升级带来的结构变化将比总量增长更值得关注。

  

  3.3棚改货币安置退潮,房价挤出效应显现

  去库存基本完成。三四线城市房价上涨主要来自棚改货币化安置的带动,政策推出的本意是为化解三四线城市过高的商品房库存,而目前地产高库存早已逐渐消化,从商品房待售面积代表的狭义库存来看,18年7月商品房待售面积不足5.5亿平米,已降至14年2季度水平,住宅商品房待售面积不足2.7亿平米,更是接近12年的水平,可以说,去库存已经基本完成。

  棚改货币化安置退潮。棚改货币化安置已经基本完成去库存的历史使命,但其副作用仍在持续发酵,已成为部分地区房价大涨的推手。18年以来三线城市房价环比增速持续上行,7月更是达到1.3%的高位,刷新历史和同期新高。7月底政治局会议定调“坚决遏制房价上涨”,各地调控也纷纷加码,我们预计棚改货币化安置政策将会逐渐退出。

  

  PSL贷款缩量,拉动效应减弱。棚改货币化安置资金主要来自于央行创设的PSL,央行投放的PSL资金转化为安置居民的购房款,最终大部分变成了地产企业的收入,类似于用基础货币直接补贴地产行业,对经济整体健康发展不利。而央行2季度的PSL贷款也比1季度明显下降,7月新增资金更是降至16年5月以来新低,PSL贷款的缩量也印证棚改货币化安置的退潮,房价上涨势头料将随之放缓,房地产对三四线城市消费的拉动效应将有所减弱。

  

  此外,房价对消费的影响是把“双刃剑”,房价上涨短期会促进消费,长期反而会抑制消费,房价上涨使得居民不得不加大居住类相关支出,占用收入比重过大,从而对消费形成“挤出效应”。此外,由于目前我国居民购房以贷款为主,房价上涨推升了居民部门杠杆率水平,增加了其债务负担,进一步透支未来的购买力。

  此前,房价上涨对三四线城市消费的拉动效应更明显,而对一二线城市的挤出效应更明显。根据我们对包含一二三线的45个城市2016年的数据进行分析,结果发现房价收入比较高的城市,房价上涨1%只会带来消费增速上涨0.2%;而对房价收入比较低的城市,其房价上涨1%会带来7.9%的消费增速。

  

  但是本轮房价上涨已经造成三四线城市房价收入比上升,未来挤出效应将逐步强化。经过2016-2017年的上涨,部分三四线城市房价收入比已经超过不少一二线城市。同时,本轮房价上涨周期中,三四线城市居民也出现加杠杆买房的现象,导致居民负债规模扩大。一线城市的消费增速下滑部分原因就在于住房相关支出对其他消费的挤出,而随着三四线城市房价上涨,未来高房价对消费的抑制情况也终将在三四线城市上演。